创业板行情和2013年有何不同?

原创 admin  2018-04-17 03:00 

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13年创业板是“盈利牛”,而18年至今创业板的反弹主要是由贴现率驱动的。综合对比13年和18年创业板的盈利、贴现率(无风险利率+风险偏好)以及所处市场的微观结构,18年创业板很难重现13年的“盈利牛”。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退,真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。

●盈利——13年盈利底部回升,18年盈利仍缺持续增长的“大逻辑”

13年外延并购驱动创业板盈利底部回升,外延式增速从13Q1持续抬升到16Q1;而18年创业板盈利增速缺乏持续增长的“大逻辑”:外延并购退潮高基数的影响消退,但创业板还没找到盈利持续增长的“新模式”。

● 贴现率(无风险利率)——13年无风险利率持续高企,18年无风险利率高位小幅回落

13年受影子银行、信托产品“刚兑”等影响,无风险利率持续高位,创业板上涨并不是由流动性驱动的。而18年无风险利率中性,利率水平高位小幅回落,全年流动性环境优于13年,但二季度利率水平将小幅回升。

●贴现率(风险偏好)——13年风险偏好显著抬升,18年风险偏好“上有顶”

13年金融自由化初期,“双创”显著抬升风险偏好。金融防风险监管导向下,18年的新兴产业扶持政策对风险偏好的提升“上有顶”,未来新兴产业的风险偏好将趋势性改善,而短期新经济的躁动可能过热。

● 市场微观结构——13年创业板“一枝独秀”,18年新经济供给增加,其他板块也会分流“筹码”

13年和18年基金对创业板的超配比例都接近底部区域。13年“四万亿”之后PPI负增长,创业板相对其他版块盈利持续加速;而18年市场更趋均衡,“供需稳态”下工业品从“价”到“量”,企业盈利有韧性,同时,新经济供给增加,都会分流创业板的“筹码”。

● 维持慢牛中的震荡期判断,行业配置从分化走向均衡

行业配置从分化向均衡,优先配置调整充分的大周期(地产/煤炭/券商),战略配置具备产能扩张潜力的中游制造(医药化工/材料包装/机械设备)以及大众消费β(商贸零售/食品加工/医药),成长挖掘α景气度与估值匹配(中药/传媒),主题继续关注新零售/乡村振兴/半导体等。

● 风险提示:
  海外不确定性升级,国内金融去杠杆超预期。

报告正文1本周策略观点

本周值得关注的变化有:1、2018年3月份,CPI同比上涨2.1%,环比下降1.1%;PPI同比上涨3.1%,环比下降0.2%。2、中国3月外汇储备31428.2亿美元,较上月增加83.4亿美元;3月出口同比为-2.7%,低于前值44.5%;3月进口同比为14.4%,高于前值6.3%。3、3月份新增人民币贷款1.12万亿,同比多增934亿;3月份社会融资规模增量为1.33万亿,比上年同期少增7863亿;3月末M1余额同比增长7.1%,增速比上月末低1.4个百分点;3月末M2余额同比增长8.2%,增速比上月末低0.6个百分点。4、本周国内工业品价格涨跌互现,钢铁、水泥价格上涨,铁矿石、煤炭价格下跌;受中东形势影响,原油价格本周大幅上涨,WTI涨8.59%至67.39美元/桶,Brent涨9.09%至72.85美元/桶。

4月10日公布的创业板一季报业绩预告超预期,市场开始纠结创业板是否会像2013年那样走出一轮“盈利牛”。在与投资者交流中,我们发现目前争论的焦点主要集中在:(1)18年的创业板是“盈利牛”还是“贴现率牛”?(2)从DDM模型出发,18年的创业板和13年相比有何异同?

就此问题,我们的看法如下——

1、创业板当前的行情不能简单地和13年划等号,13年创业板是“盈利牛”,而18年至今创业板的反弹主要由贴现率驱动的。13年盈利是创业板牛市的核心驱动力——13年创业板指数翻番,从低点的585点大幅上涨到高点的1424点,期间,13年报业绩高增长的个股市场表现明显优于业绩低增长的个股;18年一季度贴现率是创业板上涨的主要驱动力——创业板从2月9日反弹以来,18年报预期业绩高增长的个股并没有明显跑赢业绩低增长的个股。春节前后流动性环境超预期宽松、以及持续出台的新兴产业政策(如“独角兽”等),是创业板持续上涨的主要动力。我们进一步综合对比13年和18年创业板的盈利、贴现率(无风险利率+风险偏好)以及所处市场的微观结构,均显示,18年创业板很难重现13年的“盈利牛”。我们预计风险偏好提升驱动的新经济躁动将有所消退,但真正具备基本面改善而估值合理甚至低估的优质成长股将会在未来分化的市场中胜出。

2、盈利——13年外延式并购提速带来创业板盈利底部持续回升,而18年创业板的盈利尚缺乏持续增长的“大逻辑”。13年创业板盈利增速底部回升,源于外延和内生的“双轮驱动”,但以外延性驱动为主——创业板外延式并购规模从13年开始大幅扩张,发生过外延式并购创业板公司的业绩增速从13Q1开始持续加速。同时,创业板内生增长(即创业板从未发生过外延式并购公司的增速,下同)也从13Q3开始进入加速期,但仅回升了3个季度;18年创业板盈利仍缺乏持续增长的“大逻辑”——(1)中报和年报潜在的商誉减值“财务洗澡”风险使得市场始终质疑创业板盈利回升的持续性。(2)创业板的内生增长连续回升7个季度,未来很难持续抬升,因为历史上创业板内生增长最多持续回升3个季度(比如2013年)。(3)在外延并购受限后,创业板还没有找到盈利持续增长的“新模式”。(《内生增长强劲,商誉减值隐忧——创业板一季报业绩预告分析》,20180410)

3、贴现率(无风险利率)——受影子银行、信托产品“刚兑”的影响,13年无风险利率持续高位,创业板上涨并不是由流动性驱动的。而18年无风险利率中性,利率水平高位小幅回落,全年流动性环境优于13年,但二季度利率水平将小幅回升。13年无风险利率不断抬升,创业板并不是流动性驱动的——受“影子银行”、信托产品的“刚兑”等影响无风险利率维持高位,同时,13年6月“钱荒”爆发,同业拆借利率创历史新高,10年期国债收益率也从5月低点的3.41%大幅提升到年末高点的4.7%;18年流动性环境整体优于13年,利率水平高位小幅回落——在“双支柱”框架下,宏观审慎和货币政策边际政策化,无风险利率从17年的高位温和小幅回落。同时,在全球加息背景下,无风险利率很难持续下行,全年流动性中性;18Q2利率水平将小幅抬升,从一季度“宽松超预期”回归中性——避险情绪、“两会”维稳以及悲观的经济预期使得春节前后的利率水平超预期回落,驱动创业板一季度大涨。但市场波动率进入高位区间后避险情绪将边际弱化、“两会”结束后资管新规正式稿落地预期以及过度悲观经济预期向上修复等共同作用下,二季度流动性环境将回归中性。18年流动性环境整体中性,无风险利率不会成为成长股趋势性的驱动力,“折返跑,再均衡”将会引领全年风格。(《折返跑,再均衡——2018年2季度A股策略展望》,20180402)

4、贴现率(风险偏好)——13年“双创”相关政策提升创业板的风险偏好,金融自由化初期的风险偏好显著抬升。而18年新兴产业扶持政策虽然是“双创”的升级版,但在金融防风险导向下,风险偏好“上有顶、下有底”。13年正值金融自由化初期,人大、国务院、央行和证监会等各级机构出台了一系列措施放宽金融监管,“双创”相关政策在13-15年能够持续提升风险偏好;15年“股灾”之后,防范金融风险成为监管重要导向,18年的上市制度改革支持新经济本质上是“双创”的升级版,但风险偏好“上有顶”,未来新兴产业的风险偏好将趋势性改善,而短期新经济的躁动可能过热。

5、市场微观结构——13年和18年基金对创业板的超配比例都接近底部区域,只是13年创业板“一枝独秀”,其他板块都没有太大的机会,而18年市场更趋均衡,其他板块将分流创业板的“筹码”。相同点:偏股型基金对创业板的超配比例接近底部区域——13Q1偏股型基金对创业板从低配加仓到超配。截止17Q4基金对创业板的超配比例也已经处于底部区域;不同点:13年PPI负增长,IPO暂停,存量资金集中在创业板上。而18年其他板块盈利逐步稳态,回落但不差,新经济供给增加,都会分流创业板的资金——13年“四万亿”之后PPI负增长,“明斯基时刻”担忧下,高杠杆的大周期(金融、地产以及其他周期行业)以及下游消费行业景气回落,同时,在IPO暂停的情况下,存量资金持续抱团创业板。而18年“供需稳态”下,工业品价从“价”到“量”支撑企业盈利可持续,其他板块盈利逐步稳态,回落但不差,同时,新经济供给增加,都会分流股市相对有限的“筹码”。

6、总结来看,13年和18年创业板的盈利、贴现率(无风险利率+风险偏好)以及所处微观市场结构有相同点但不同点更多,核心矛盾是盈利趋势。(1)13年创业板“盈利牛”,18年一季度创业板的反弹主要是由贴现率驱动的;(2)13年外延并购驱动创业板盈利底部持续回升,18年创业板盈利仍缺持续增长的“大逻辑”;(3)13年受影子银行和“刚兑”等影响,无风险利率高位持续抬升,18年流动性中性,利率高位小幅回落,但二季度利率水平将小幅回升;(4)13年金融自由化初期,风险偏好明显抬升,18年金融防风险,风险偏好“上有顶”;(5)13年“四万亿”之后PPI负增长,创业板“一枝独秀”,18年“供需稳态”从“价”到“量”,企业盈利有韧性,同时,新经济供给增加,都会分流创业板的“筹码”

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